文|风车

来源|博望财经

有着全球最大酒店集团之称的锦江酒店，近期也在香港资本市场发起了IPO冲刺。

锦江集团作为拥有1.34万家开业酒店、129万间客房的行业巨头，其酒店总量相当于万豪国际集团全球酒店总数的1.43倍。若单从已开业酒店数量衡量，锦江无疑是全球酒店业的"规模之王"；但以客房间数为标准，其129万间的规模则落后于万豪的170万间，暂居全球第二。

亮眼数据背后还有另一一面，黑猫投诉平台上，涉及锦江酒店和锦江之星的投诉达4446条。投诉问题包括房间卫生问题、会员权益受损、订错酒店无法退款，APP活动霸王条款、到店无房等。

客观地讲，锦江向上推进"A+H"资本战略，向下却也需要向2亿会员秉承权益承诺，AB两面相也折射出中国酒店业在资本市场的战略转向，深层次看与业绩等方面的隐忧有莫大关联。

也就是说，面对日趋激烈的行业竞争与国际品牌的持续冲击，锦江集团的资本故事，或许并不是那么好讲。

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扩张之路

锦江之星、7天连锁、丽枫酒店、喆啡酒店、希岸酒店、维也纳酒店……这些为大众所熟知的酒店品牌，实则都隶属于锦江酒店集团。值得注意的是，近年来加速扩张的希尔顿欢朋酒店，同样是锦江旗下的重要品牌。

招股书数据显示，自2016年起，锦江酒店在中国酒店市场的份额已连续九年位居首位。即便到了2025年一季度，其仍保持着强劲的扩张势头，单季新增开业酒店226家。

回溯锦江的发展历程，其历史可追溯至一个世纪之前。1925年，上海华懋公寓动工兴建，这一建筑后来成为上海锦江饭店，由此开启了锦江酒店的百年历程。该酒店曾先后接待过150多个国家和地区的元首及政府官员。

1997年，第一家锦江之星在上海开门迎客。历经多年发展，锦江酒店集团旗下现已拥有30多个品牌，形成了国内酒店集团中最为庞大的品牌矩阵。

锦江之所以能实现规模跃升，关键在于近年来持续的兼并收购与资本运作。从单一酒店到多品牌集团，从本土企业到全球巨头，锦江的成长轨迹始终伴随着资本并购的身影。

2003年，经过一系列资产重组，酒店业务成为锦江的核心主业。2013年，锦江收购时尚之旅酒店，并将其整合为"锦江都城"品牌。

2015年，锦江迈出国际化并购的重要一步，收购法国卢浮酒店集团100%股权，将Golden Tulip、Campanile、Kyriad、Première Classe等品牌纳入麾下。随后，锦江推动这些品牌本土化，分别打造出"郁锦香""康铂""凯里亚德"等适应中国市场的品牌。

2016年是锦江并购史上的关键年份，其先是收购铂涛集团，将7天、丽枫、喆啡、希岸、IU等品牌收入囊中，实现酒店数量的大幅增长；同年又完成对维也纳酒店集团的收购，将维也纳国际、维也纳酒店等中端品牌纳入体系。

在中高端国际品牌布局上，锦江同样动作频频。2014年，锦江与希尔顿集团达成合作，获得希尔顿欢朋品牌在华运营权，十年间将其在营酒店数量从1家拓展至418家，2024年末日均房价达420.1元。

2019年，锦江与丽笙酒店集团签订管理许可协议，取得丽亭、丽柏、丽怡、丽芮等品牌在华独家管理权；2023年又进一步获得丽笙精选、丽笙、丽祺、丽筠的非独家管理许可。

通过这一系列并购与合作，锦江酒店逐步成长为国内外知名的酒店集团。

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规模化的代价

尽管坐拥规模第一的头衔，锦江酒店的发展过程中也积累了不少隐患。

一方面是破万的酒店数量与百万级的客房规模，另一方面则是高企的商誉与负债，两者共同构成了锦江扩张背后的隐忧。

招股书显示，随着规模快速扩张，锦江的商誉规模持续攀升。2022年、2023年、2024年，其商誉分别为115.5亿元、118.31亿元、114.4亿元；截至2025年3月31日，商誉进一步增至116.04亿元，占总资产的比例达25.5%。

所谓商誉，是指企业在并购过程中，支付的收购价款超过被并购方可辨认净资产公允价值的部分。例如，A公司以10亿元收购B公司，而B公司可辨认净资产公允价值为6亿元，差额4亿元即为商誉，代表收购方对被并购方品牌、渠道等无形价值的认可。

为支撑并购扩张，锦江还进行了大规模融资。自上市以来，其累计募资总额达258.38亿元，其中直接融资131.87亿元。

截至2025年一季度末，锦江短期借款10.88亿元，长期借款68.5亿元，加上一年内到期的非流动负债54.51亿元，三类负债合计达133.89亿元，需要支付高额利息。

招股书显示，2024年锦江财务费用7.5亿元，其中利息费用5.32亿元。而当年锦江净利润仅11.44亿元，意味着近半数净利润被利息支出吞噬。

高额负债还导致锦江资产负债率居高不下。截至2025年3月末，其资产负债率为65.34%，显著高于行业水平。Wind数据显示，酒店行业资产负债率中位值为35.93%；同行企业中，首旅酒店今年一季度末资产负债率为51.68%。

根据公开信息，锦江本次香港IPO募集资金的部分用途，便是偿还高利率银行贷款。

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缺钱还是缺增长？

酒店数量的扩张并未带来业绩的同步增长，成为锦江发展中的突出问题。

锦江的业务模式分为两类：自有及租赁酒店、特许经营及管理酒店（即轻资产模式）。

在酒店行业，轻资产模式因其低风险、高周转的特点备受青睐。招股书显示，截至2024年末，锦江特许经营及管理酒店的客房数占比达94.1%，与华住的94.95%基本持平，略低于亚朵的98.39%。

具体来看，自有及租赁模式下，锦江直接运营自有物业，收入来源于住宿、餐饮等经营所得，并承担全部运营成本；轻资产模式下，收入则来自品牌授权费及运营管理费——即通过允许加盟商使用品牌收取加盟费，或为酒店业主提供运营管理服务收取服务费。

财务数据显示，2024年锦江营收140.63亿元，同比下滑4%。对此，锦江在招股书中解释："2024年营业收入同比下降，主要是由于关停部分自有及租赁酒店，以契合轻资产战略转型。"

从业绩预告看，2025年一季度，锦江业绩继续承压：营收约29.42亿元，同比减少8.25%；归母净利润约3601.21万元，同比降幅达81.03%；扣非后归母净利润约2661.45万元，同比减少57.29%，净利润率仅为1.22%。回顾近三年，其净利润率分别为2022年2.4%、2023年8.7%、2024年8.1%，呈现波动下滑趋势。

与同行相比，锦江的盈利能力已明显落后。2025年一季度，首旅酒店净利率9.07%，华住集团达16.55%。

从扩张时间线来看，锦江的大规模资本扩张集中在2015-2019年。但规模快速扩张后，其经营韧性在2020-2022年经受考验，其中2020年营收同比下降34.45%，直到2024年，营收仍未恢复至2019年151亿元的峰值。

业绩波动中，2020年、2022年锦江扣非净利润分别出现6.7亿元、2.07亿元的亏损。

客房单价下滑是业绩承压的重要原因之一。招股书显示，2024年锦江国内RevPAR（平均可出租客房收入）为157.5元，同比下降5.8%。

此外，与国内竞争对手相比，锦江的会员及预订体系存在明显差距，这也是其净利润率偏低的重要因素。

例如，招股书显示，截至2024年末，锦江在国内拥有约2.05亿会员，中央预订率为56.9%。

所谓中央预订率，是指通过在线直销渠道及间接在线销售渠道售出的总间夜数占整体售出总间夜数的比例。完善的中央预订系统能帮助酒店集团直接对接终端客户，减少对第三方在线旅行社（OTA）的依赖，从而降低渠道成本。

对比来看，同期华住集团会员规模近2.7亿，中央预订占比达66.4%，显著高于锦江。

招股书显示，2024年锦江酒店实现营收140.63亿元，而同期万豪集团营收达251亿美元，按当前汇率换算，后者规模相当于锦江的12.8倍。

盈利能力的差距同样显著。2024年锦江净利润11.44亿元，同比下降10.4%，净利润率8.1%，较上年下滑0.6个百分点；而万豪同期净利润23.75亿美元，净利润率9.46%，以此粗略计算，锦江净利润仅为万豪的1/14。

即便在国内市场，锦江的表现也已被同行拉开差距。排名第二的华住集团2024年营收230.9亿元，是锦江的1.64倍；净利润30.48亿元，为锦江的2.66倍。

业绩表现的差异的另外一面。也是直接反映在资本市场的估值上。早在1994年便登陆上交所B股、后又布局A股的锦江酒店，截至目前其在A股市值为二百多亿元。相比之下，万豪集团市值约合人民币5400多亿，华住集团市值800多亿港元，这意味着，锦江当前A股市值仅为万豪的1/23、华住的1/3。

从本次IPO的募资计划来看，锦江拟将部分资金用于加强海外酒店业务及推进海外数字化转型。在规模与利润的平衡难题面前，锦江的资本动作能否推动其突破发展瓶颈，仍有待观察。

面对日益激烈的市场竞争与国际品牌的持续冲击，本土酒店集团如何在资本与经营的博弈中找到突围方向，已成为整个行业需要共同探索的命题。

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