当新消费企业扎堆涌向港交所时，开在核心商圈“又贵又需要排队”的巴奴，最近也正式开启IPO进程。

已经上市的火锅企业里，海底捞狂推十余个子品牌，寻求新的增长曲线，呷哺呷哺在二级市场的股价已经跌至不足1港元，卷生卷死的火锅，是这两年餐饮赛道竞争最激烈的细分类目之一。

最近向港交所递交招股书的巴奴几乎是行业里的另类。在消费者更加精打细算的今天，巴奴并没有像其他火锅品牌一样，推出更低客单价的火锅套餐。甚至还因为5片售价18元的“天价”富晒土豆，以及创始人杜中兵的“月薪5000就不要吃火锅”的言论，在网络引起诸多争议。

招股书显示，按照截止2025年3月底的人均客单价148元计算，巴奴人均客单价比海底捞高45%。尽管在一线城市，巴奴的人均客单价从2022年的183元降至2024年的165元，依旧是行业70元人均客单价的2倍多。

在加盟扩张、狂推子品牌、发力外卖业务等火锅行业系列叙事上，巴奴也几乎都是“缺席”状态。被称为“火锅界爱马仕”的巴奴，还是一门好生意吗？

年赚23亿的高端火锅，80%由下沉市场买单

巴奴的标签是“贵”和“产品主义”，甚至连门店标语“服务不是巴奴特色，毛肚和菌汤才是”，都似乎是在跟海底捞隔空喊话。

当“穷鬼消费”消费概念逐渐流行，巴奴却在今年6月1日，发布了一则“今天起下架白菜”通知，下架原因里，巴奴写道“白菜的原罪只有一个——太普通”，代替白菜的是巴奴要上新的荆芥、罗马生菜、芥兰笋等时令蔬菜。

高客单背后，巴奴为产品赋予了许多新故事，比如，翻开巴奴的明星菜品，是采用“木瓜蛋白酶嫩化”技术制作的毛肚，“吃天然草喝天然水，自然生长约180天”的内蒙草原羔羊，以及“井水灌溉，自然生长”的黄豆芽等等。

但如同奈雪的茶上市时，一杯30元的奶茶却不赚钱的境遇一般，这些精心打造的高贵属性菜品，并没有让巴奴赚得盆满钵满。

除了更高投入的自建供应链，一位巴奴员工向Tech星球表示，由于巴奴走得中高端客单价，选址通常位于当地核心商圈，租金更贵、人力成本更高，一旦商圈消费能力下降，就会影响巴奴的门店，必要时会进行门店面积缩减、甚至是闭店，比如河南濮阳市恒丰广场的门店就在今年闭店。

招股书显示，2022年～2024年巴奴经调整净利润率分别为2.9%、6.8%、8.5%，对比之下，海底捞自2023年起净利润率一直保持在10%以上。

在门店规模、营收体量上，巴奴与已有的火锅上市企业也存在一定差距。招股书显示，从2022年至2024年，巴奴收入分别为14.33亿元、21.12亿元和23.07亿元。2024年海底捞的营收427.55亿，是巴奴的18倍。

巴奴145家门店体量，几乎是海底捞门店数量的十分之一。2024年底，海底捞、呷哺呷哺的门店规模分别是12222家、760家。

高端火锅品牌里面，跟巴奴人均客单价更接近的湊湊、左庭右院，在年复合增长率方面均为负数。而巴奴3年复合增长率达26.9%，实现正增长背后，很大一部分要归因于开店驱动。

2022年巴奴的门店数量是83家，这是巴奴过去20年开店的总和，对比来看，截至2025年3月，巴奴火锅门店数量已经达145家，或是为了冲击上市准备，巴奴开店速度明显提升。

并且，下沉市场为巴奴贡献了更多的门店、更高的利润。目前，巴奴在二线及以下城市共有114家门店，占到总门店数量78.6%。2025年第一季度，巴奴在二线及以下城市门店经营利润率达24.5%，高于一线城市的20.7%。

图注：巴奴招股书

2024年，巴奴在二线城市的人均客单价为141元，也就意味着，是下沉市场有一定消费能力水平的用户，支撑起巴奴的业绩增长，而在新店开业打卡热潮过后，复购率也将决定巴奴在下沉市场的未来发展。

卷向24小时营业，会员权益缩水

作为中高端客单价的火锅品牌，会员体系运营对巴奴弥足重要。巴奴根据会员的消费频次与金额，将这些客户分为肚粉、肚侠、肚王、肚神等几个级别。

在巴奴，初次获得“肚神”称号后的第一餐，会有工作人员现场开香槟进行庆祝，一位“肚神”用户告诉Tech星球，“肚神”半年消费必须达到12次，为了保级，他展示的页面显示，需要在下半年再次消费12次才能稳住这一称号。

但多位“肚神”用户都向Tech星球提及，会员权益的减少以及部分菜品涨价，体验感下降，包括消费积分从每年清零到每月清零，一部分可以兑换礼品的积分也上涨了不少，需要额外加钱的礼品兑换也越来越多。而菜品涨价，通常是先下架再上架，一位用户举例称，比如在巴奴人气颇高的鸭屎香奶茶，就从20元涨到24元。

图注：受访者供图。

巴奴创始人杜中兵曾对中国新闻周刊表示，巴奴有75%都是回头客。在搭建会员用户权益和扩大更广泛用户的平衡上，巴奴也“翻过车”。

2024年，巴奴给“肚神”设置了“免排队”权益规则，就引起了很多普通顾客不满。一位巴奴消费者告诉Tech星球，去巴奴就餐时，前方本来有40桌，期间陆续有二十几个“肚神”插队，导致他最终等了三个多小时。而所谓的“肚神”会员体系，还滋生了黄牛生意，在闲鱼等平台上，靠对外售卖一定的会员权益赚钱。

更高消费能力的一线城市，本应是巴奴的优势“战场”。但从招股书来看，巴奴在一线城市的翻台率下降，以及单店销售额下滑，更为明显。

招股书显示，巴奴在一线城市的翻台率从3.9降到3.6，在今年3月份，进一步降低到3.2。此前海底捞曾将4.0次/天视为经营“枯荣线”，意味着当翻台率低于这一数值时，单店盈利将面临压力。

图注：巴奴招股书

相比下沉市场的扩张，一线城市的餐饮竞争更加激烈，以北京朝阳大悦城的门店为例，巴奴门店周围就有三家“排队王”新秀，分别是烤匠、费大厨和寿司郎，其人均客单价均低于巴奴。会员权益减少等系列变化，比起减轻成本，巴奴更重要的考量应该是为了提升用户消费频次。

目前，巴奴的营收增速已经不及开店速度，2022年至2024年，巴奴火锅门店数增长了67.44%，营收增长了60.99%。店均贡献营收出现下降，巴奴在一线城市的店铺单店日均销售额也从2022年的7.79万元降至2024年的5.80万元，降幅达到了25.5%。

一位巴奴店长告诉Tech星球，今年巴奴很多门店卷向24小时营业，且要求店长打造个人IP，在社交平台上可以看到，有多个新开设的巴奴店长账号，通常以一段在巴奴改变命运的励志“小作文”故事为开始，据该店长透露，各门店的账号之间也要求进行定期互动。

巴奴的三重挑战

走产品路线的巴奴，决定了巴奴要实现规模化扩张面临诸多挑战。

首先，是在外卖业务、子品牌探索上，更为波折。巴奴的客户愿意为更精致的产品和堂食体验买单，也因此，巴奴至今没有开放过任何外卖业务，目前巴奴97%的营收依旧依赖于线下门店。相较之下，2024年海底捞外卖收入增加20.4%至12.54亿元，已经初具效应。

在子品牌上，巴奴曾经布局的“超岛自选火锅”和“桃娘小火锅”，分别对应着自助火锅和一人食小火锅，不仅未掀起太多水花，甚至还对主品牌产生了一定损伤。

“超岛自选火锅”在2023年被爆出售卖“假羊肉”，最终巴奴集团发布公告称最新报告结果显示羊肉卷确实含有鸭肉成分，并表示将向顾客赔付总额约为835万元。定价于30元客单价的“桃娘小火锅”，跟冒菜、麻辣烫等品类相比，没有突出的优势，在门店开放加盟后，也没有迎来规模扩张，反而不断收缩。

其次，比起试水其他业务，巴奴如今的重心依旧放在门店扩张。在招股书中，巴奴提出2025年至2027年分别计划新开40家、50家和60家直营门店，平均每年开店速度几乎是过去三年的开店总数之和。

一位巴奴员工告诉Tech星球，巴奴新一轮扩张集中在江苏和浙江，因为冬季是火锅消费旺季，主要集中在下半年开店，

一位二线城市的招商人员则向Tech星球介绍，巴奴这几年大规模扩张，很多都是选址在呷哺呷哺旗下的高端品牌“凑凑”闭店之后的位置，据他透露，“凑凑”在2024年关掉了70余家门店。比起日常聚餐，在下沉市场，高端火锅品牌的重要消费场景是商务聚餐，可以称之为下沉市场的轻奢社交。

但巴奴背后的资本，并没有足够的耐心，等待一家“小而美”公司的缓慢增长。招股书披露，番茄资本、中信系等投资方已签署对赌协议，若巴奴未能在 2029 年 12 月 1 日前完成上市，投资人有权要求巴奴回购他们持有的全部或部分股份。

最后，对巴奴而言，如今要回答“高端如何规模化”这一命题。据招股书披露，巴奴目前有 5 家集仓储物流于一体的综合性中央厨房，1 家专业化底料加工厂，覆盖中国 14 个省及直辖市。

这个 5 个中央厨房分别位于华中（ 河南新乡 ）、华北（ 河北廊坊 ）、华东（ 江苏无锡 ）、华南（ 广东东莞 ）及西南（ 云南昆明 ）。

结合门店与中央厨房的分布情况看，巴奴大部分的中央厨房产能利用率都没有饱和。巴奴的招股书显示，2024 年巴奴的中央厨房产能利用率普遍低于75%。也就意味着，只有实现规模化扩张，才能帮助巴奴降低供应链成本和上游议价权。

从二级市场来看，餐饮企业今年在港股开启上市热潮，既有小菜园等餐饮新秀，还有绿茶等五次冲击IPO的选手，这无疑是巴奴冲击IPO的不错时机，而如今加码扩张的下沉市场，对巴奴的发展显然至关重要。

葛卫东吃透了叙事投资学 | 巨潮（来源：巨潮WAVE）文｜小卢鱼编辑｜杨旭然过去一周，引人注目的A股，经历了惊心动魄的震荡走势。市场风格在科技和防御板块之间快速轮动，资金在科技成长、避险资产以及超跌反弹板块间切换频繁，令许多投资者都有了人在牛市，但履薄冰的状态